《金融街会客厅》首席说专访天风证券固定收益

时间: 2019-10-07

  近期,一度飙升的中国房价再次被推上风口浪尖,楼市风暴来袭,房价还会继续涨下去吗?房地产的世纪大顶线月最后一周,美国总统大选首场公开辩论结束,此后,美国大选选情将如何发展?全球的金融市场会有怎样的影响?股市、债市、大宗商品市场是否会开启一轮波动?投资者如何才能在震荡中求胜?本期《金融街会客厅》特别邀请资深宏观经济研究专家、天风证券固定收益总部副总经理、首席分析师高群山先生,听听他对中国房地产市场的展望、对美国大选的看法,以及对股、债、商品市场后续走势的分析,还有对投资者资产配置的建议。

  【本期嘉宾】高群山,天风证券固定收益总部副总经理,首席分析师。资深宏观经济研究专家,荣获2014新财富宏观分析第二名,2013年宏观研究第四名、2012年宏观研究第三名等殊荣。主要负责宏观、利率、信用等方面的研究与监测。

  金融界:各位网友大家好,欢迎大家收看本期《金融街会客厅》,今天做客节目的是天风证券固定收益总部副总经理、首席分析师高群山先生。高总,欢迎您。

  高群山:各位网友大家好,非常感谢金融界的邀请,有机会和大家一起来交流近期关于市场的热点话题。

  金融界:首先刚结束的美国总统大选首场辩论引起了全球瞩目,距离11月8日投票日只有6周时间,现在的选情非常焦灼,请问高总,您怎么看现在美国大选的形势?对全球金融市场会带来怎样的影响?

  高群山:市场之前对这场辩论比较关注,比如市场在首次辩论之前就出现比较明显的调整,应该是非常担心美国大选的不确定性,包括希拉里和特朗普两个人在政策方面都有些不太让市场信服的情况。我们也看了一部分的现场辩论,我个人理解,特朗普的台风表现其实并不是特别好,经常会打断希拉里的演讲,出现了类似人身攻击的表现。有民调显示,在这次的辩论会后,希拉里的支持率是明显领先特朗普的,这也类似我自己的直观感受。但是最终选举结果如何,现在不太好说,但就这次辩论来讲,希拉里是偏领先的。

  从资本市场来理解,希拉里提出的执政观点比特朗普更加清晰一些,比如现在大家意识到全球的核心问题在于,整个全球的需求或劳动生产率层面比较疲弱,希拉里提出了比较明确的信号,会增强教育、基础设施层面的投入,这从中长期看有利于提高经济增速、提高劳动生产率。特朗普虽然也提出这些说法,但是他在财政层面的执政要领、以及政策层面的清晰度有些矛盾,比如他说要减税,又不愿意提高财政赤字,这样的话,实施难度会比较大。从短期来看,希拉里的上台对整个经济和市场的影响相对会弱一些。

  后面还有两场辩论,我们还需要去关注结果如何,目前就第一场辩论后,市场的总体反应还是偏平稳的,和辩论之前市场的担忧情绪是不太一样的,我自己理解希拉里获胜的概率可能会更大。

  高群山:第一场辩论的表现相对好一些,但之后,也许特朗普会调整自己的策略,也许辩论风格会改变一些,因为毕竟还有点时间,我们会关注,因为不确定性比较高,但是很难说到底谁一定会胜选。

  金融界:美国总统大选辩论来袭,大宗商品可能会开启一轮波动模式,还有后续的OPEC峰会等影响,您怎么看这些事件对大宗商品后续的影响?投资者怎么去把握一些行情机会呢?

  高群山:我觉得可以从这个角度来看。现在全球总的大环境是流动性非常充裕,这也是资本市场所面对的一个大环境,在流动性非常充裕的情况下,整个资本市场会把短期供需层面小的错配发挥得淋漓尽致,这是在今年的大宗商品市场上反应得非常典型的特征,并不是说需求好,无非就是供给收缩或者其它原因,导致一些比较大的大宗商品的波动。

  现在来讲,我觉得有两个层面的问题,第一个层面来自于政治不确定性,包括未来经济政策的不确定性,比如刚才讲的,特朗普和希拉里所采取的财政措施可能方向不一致,市场就会有各种各样的担忧,这是一个层面的原因。另外一个层面的原因来自于央行,这可能是对全部资产都有影响的一个最重要的因素,前期央行投放了大量的流动性,希望这个钱能进入实体经济进行信用派生,进而拉动需求,后面发现这个钱其实并没有起到这样的效果,反而催生了一个非常快速膨胀的金融市场,金融市场的膨胀实际上已经产生了对整个实体经济的挤压,进而打击实体经济的中长期增长前景,包括劳动生产率,这是目前一个很大的问题。

  此前9月9日全球的黑色星期五,大宗商品、权益等出现大跌,当时市场担心全球央行的货币政策转向和流动性拐点的问题,对资本市场来讲,我觉得这可能是一个共同的担忧因素。目前,这种担忧从日本央行和美联储的表态和行动来看,只是不再进行过量放松,但依然在放松的路上,所以可以看到整个大宗商品在9月9日跌完之后,其实慢慢回升了,包括债券市场也有所回升,这是我觉得的一个大的背景,即来自于央行货币政策的不确定性。

  其实不确定性还存在,而且目前很难给一个清晰的判断。但是来自于央行的信号其实已经比较明确了,最起码大家的流动性预期不会像之前一样,之前会预期央行还会无限量投放,现在市场慢慢领会到,央行可能只是维护,未来不会不切实际地无限量投放。可能比较确定的是,整个资产的波动性会开始慢慢放大,这是所有投资者会关注的一个核心。

  如果看中长期,可能还要看看明年整个经济下行的压力有多大,或者来自于美国的不确定性到底有多大,现在可能没有办法给一个非常精确的评估,但是这个风险是存在的。

  高群山:是的,包括权益、债券、黄金和其它大宗商品,但是比较好的是,黄金本身在金融市场里是低波动性资产,在其它资产波动性上升的时候,黄金相对吸引程度会上升,这是对黄金来讲比较有利的因素。

  高群山:系统性机会没有,因为这里面有一个伪命题,即我们不可能指望整个市场的人都去做交易,而且都赚到钱,因为没有过量的央行增量资金的情况下做交易,当然是一部分人赚钱,一部分人赔钱。所以,任何资产,只能在它安全边际非常高的时候进入,而且只能找一个情绪比较高,慢慢起来的时候,出手这个资产,只有这样才能赚到钱。如果整个市场任何一个参与者的情绪和市场情绪是一样的,然后又伴随市场一起做交易,那最后赚到钱的概率会非常小。

  金融界:您刚刚也提到债市在此前9月初的时候有一轮大跌,之后开始慢慢回复,我们看中国的债市已经走过了两年多的慢牛行情,近期央行也多次采用逆回购工具,中国的债市频繁遭遇去杠杆等波折,一直是处于震荡调整的状态,您怎么看后续中国债市的发展?

  高群山:我觉得中国市场大的环境和国际市场是一样的,就是整个金融市场扩张的速度快于实体经济,同时大家会越来越多地投放金融市场,或者希望获取一点资本利得,希望带来资产回报。其实中国债市明显调整的时间点要比国际早一点,中国的债市调整从8月15日左右就开始了,到9月初的时候已经调整结束了。长端收益率大概调整到20BP,这个调整的触发因素,也因为进入七、八月份之后,中国房地产的销售越来越火爆,这实际上和国际是一样的,大家看到整个国际金融市场的膨胀速度过快,开始对央行的货币政策造成一些制约,中国其实也是这样一个背景,央行看到房地产销售火爆,或老百姓对流动性的预期太强,就采取了逆回购,或者拉长逆回购期限,从14天到28天,这直接导致整个资金成本的被动提升,期限拉长,低成本资金可获性下降,中国市场就出现调整。

  这可能影响了债券市场牛市的节奏,如果从趋势上来看,虽然我们觉得在今年很难看到大幅下行的催化因素,因为毕竟目前房地产销售还是处在一个高温状态,对央行的货币政策还有点制约,但同时在四季度,我们最起码从同比数据上来看,基本面应该还是比较稳定的,在这种情况下,我们从基本面也好,从金融市场也好,很难看到一个非常大的催化因素能够促使央行一定要采取比较明显的放松。

  如果我们跨过这段时间,再往后看,房地产市场无论是投资还是销售,数据下行应该是比较确定的,所以可能目前就是一个波段的差异,最终我们觉得,目前来看这轮牛市还没有走完,明年还是有机会再看到一些收益率下行的空间。

  高群山:我认为趋势上可以和劳动生产率相比,因为利率的上行也好,下行也好,周期也好,最终是一种资产回报的反映,可以和劳动生产率做对比。中国的劳动生产率结束下行趋势的时候,我们就可以认为利率下行趋势结束了,我们谈的是大趋势。如果很难看到这样的改变,只能说我们这个社会整体的资本所提供的回报,还在不断下行,或者没有看到上行的苗头,我们没有办法承受一个更高的利率水平。如果利率水平上行,整个资本回报率也好,劳动生产率也好,还是维持在非常低的位置,最后导致的问题就是现金流跟不上,还会导致债务问题恶化,目前还没有看到这样的催化因素。

  如果劳动生产率不断往下,整个社会资本回报在往下走,没有道理债市必须要索取一个更高的回报,因为最终金融资产的回报来源是实体经济,在实体经济投一分钱到底能有多少回报,这一分钱的回报就反映到金融市场上,从中期角度来讲这应该是匹配的。

  金融界:9月26日,沪指失守3000点,最近股市一直在3000点徘徊,大部分投资者在股市中似乎已经失去了方向,2016年还剩3个月的时间,您觉得A股的走势会怎样?

  高群山:全球来看,今年表现比较好的是类债品种。海外是高收益低波动性的股票表现比较好,随着收益率下行,这类品种有类债属性,容易获得超额收益,国内其实也是这样的情况。如果我们排除今年年初那波暴跌,因为没有任何风格的股票能躲过去。但今年低PB、大盘类风格的指数,今年表现是不错的。7、8月份的时候,市场追捧过这类风格的股票,大家觉得收益率下行后,这类带来稳定现金流经营的公司,估值应该提升,我觉得到年底这类股票的吸引力还是存在的。

  另外一个层面,我们看盈利数据,包括公布的工业企业数据,还是非常不错的,因为去年三四季度的时候,盈利基数非常低的环境,导致很多资源类的、低PB类的公司盈利在今年下半年表现不错,这也是潜在的相对收益机会,9月份调整完之后,相对比较看好这类公司或这类指数。

  高群山:我觉得银行、煤炭都不错。这种传统的低PB指数,包括煤炭,从目前的价格来看,还是不错的,去年三四季度由于去库存,导致盈利杀跌得非常厉害,今年很难看到这样的情况,无论是供给侧改革还是货币收缩,最起码龙头公司还是不错的。

  高群山:如果股市跌出来的话,我觉得还是有机会的,因为本身这些行业的盈利确实在改善,市场会反映这个变动。

  金融界:现在整个市场给我们的感觉是债市震荡调整,股市成交低迷,对投资者来说,资产配置非常难以抉择,我之前看您有一篇报告说到市场最终会进入流动性驱动的资产轮动,您怎么看待当前市场的流动性?

  高群山:我看到的无论是中证500,还是沪深300的波动率还没有回到2014年中的水平,只是当日振幅创造了新低,说明市场交易情绪在目前这个位置也非常谨慎,大家看不到方向,还有些不确定性,处在一个非常尴尬的状态,需要外生力量把这个非常脆弱的平衡打破。9月26日的大跌就是一个催化剂,大家突然发现美国大选可能还是一个不确定因素,需要规避,同时交易也比较清淡,一点点抛盘就导致市场比较大的调整,这个其实也没有办法。

  回到流动性问题,过去大家全部寄希望于资本利得,央行向金融市场投放太多钱,使每一类资产估值都非常高,目前的环境下,我们很难找到一类资产是相对便宜的,这是和之前不太一样的。

  之前是从周期的角度理解,大家会讨论行业轮动概念,或者接下来经济周期会轮到哪个阶段,哪个行业经济景气度起来了,未来盈利就会起来,把这个行业的股票炒起来,再炒它的下游。现在的问题是基本上没有一个很清晰的经济周期,波动在弱化,这是一个大环境。同时整个流动性在各个金融市场的子类别里面,导致所有的资产估值均处在比较高的位置,比较典型的就是今年6、7月份英国脱欧之后的市场调整,当时央行释放了信号,大家领会到了,可以看到包括分级A、债券、房地产等高分红低波动的这类权益,基本上全部同期往上走,表现出非常强的同步性,背后的驱动就是流动性,大家对流动预期非常乐观,觉得央行会无限制地投放,只能去买各种各样的资产,发现没有便宜的,大家就全部给买起来了,这是现在的一个特点。

  9月份的时候,大家开始担心是不是出现了40年的流动性拐点,当时我们看到美国的长债其实已经出现了非常大的调整,日本几天的时间就把过去很长时间的资本利得收益全部回吐出来,比较典型地,资产表现出同步一致下跌,现在处在这样的环境,大家预期央行到底是收还是放?还是不放那么多?还是有不同的假设。

  金融界:您刚才提到9月份大家对于全球性流动性拐点是有关注的,甚至有人认为拐点已经到了,您认为全球的流动性拐点是否来临?

  高群山:现在我认为只是流动性预期的拐点到了,预期发生了变化。因为之前的预期是央行会无限量放,现在央行的放松是有节奏的,只是这样的变化,但不是实质的总量上的收缩,这是不一样的。

  流动性总量还是在增加的,但更重要的取决于后面的货币、财政政策的方向,或者政策组合朝哪个方向走。之前大家对货币政策的预期是,通过货币政策把实体经济需求刺激起来,现在大家发现其实不行,而且负面效果越来越显著,这个时候只是减少货币政策的量,但单靠减少量其实也无济于事,并不能让整个经济系统起来,更多的是通过对流动性的引导,这个引导可能扮演更大功能的途径是财政政策。目前来讲,因为美国大选之前肯定没有非常明确的财政方案,谁当选不知道,国内也有各种各样的扰动,目前也很难明确财政方案,虽然有PPP政策的推出,但是量到底多大,对经济的帮助有多显著,现在还看不出来,还需要更清晰的信号。

  所以,我觉得现在是第一阶段,市场只是意识到央行不会沿着过去一直疯狂放松的路走,只是收了一点,走的步伐稍微慢一点,接下来,可能需要一些新的配合,会看到更大的方向,我觉得到那个时候才能做第二次选择,目前处在比较混沌的状态。我只知道央行不会像以前那样放,还有什么后手,后手力度多大,现在不清楚,还没有到那个时点,没法做判断。同时大家也知道,政府也明白,如果房地产的需求往下降,总需求也会明显下降,通过什么去弥补呢?可能在年末的时候大家会想得比较长远一些。

  金融界:现在市场上好像更多的观点是认为下半年放的可能性基本没有。您认为呢?

  高群山:这就是我觉得其实市场已经完成了一个变化。打个比方,6月份的时候市场对央行货币放松的预期还是沿着高速路一直往前开,不断加油门;8月份的时候,大家开始讨论这个事情,心里面不太相信了;9月份的时候,突然有一个黑色星期五,就觉得是不是要掉头;美联储和日本央行会议之后,市场觉得还会往下走,但速度不会那么快了。现在流动性在预期中不断波动,我觉得又修复到央行可能还会放,但放的速度不会那么快的状态,国内也是这种情况,8月份调整完之后,9月初央行又开始加量投放,把市场的流动性稳住了,后面国内的资金也在往上走,市场其实领会到了之前对央行的流动性预期过于乐观了,现在只是回到了正常的状态。

  高群山:目前挺难配置的。婺源的地点在江西哪里999934开奖!第一,本身过去流动性太多,没有一类资产是显著低估的,经历过前期的一波修整后,现在市场其实是偏均衡状态,没有便宜资产,也没有过分高估资产,现在更多关注的是中长期问题,比如经济会怎么走,美国大选的不确定性,这是一个来自海外的不确定性,因为目前美国的经济数据有慢慢弱化的迹象,11月份大选之后真正提出政策要到明年了,明年一季度、二季度是非常关键的水落石出的时间点。

  国内来说就是房地产,其实大家心里都明白,房地产的高温最终会降温,降温的时候对经济会有显著影响。过去大家经历过几波房地产周期,内心都非常明确,会达到什么程度的影响,到底在什么时候会体现出来,是四季度后半期?还是稍微靠前在一季度?这个大家有分歧,但是不妨碍大家对趋势的判断。

  如果是这样的情况,我对债券市场的趋势还是比较乐观,因为目前还没有看到回落,但是乐观的程度或者阶段性的幅度还要进一步判断,因为如果央行的放松没有兑现,目前收益率、信用利差都压得比较窄了,这个时候对配置类的机构来说无所谓,它可以一直拿着,但对交易类的机构来讲,目前去拿比较重的投资其实很难受。

  金融界:今年上半年几次债券违约事件市场关注度很高,对市场影响也很大,您觉得未来几个月的债券违约还会严重吗?明年的情况预计如何?

  高群山:我觉得今年冲击最大的是在4、5月份,当时包括企业的行为方式和政策都不是特别清晰,现在钢铁、煤炭的盈利也在慢慢恢复,尤其是煤炭恢复得更明显一点,而且政府大的政策也慢慢相对更清晰,对龙头行业大家有甄别能力,出现个别企业违约还是能接受,总体压力比4月份小很多。但是,如果明年的需求面再往下走,压力可能会比今年大一些。

  金融界:上周中钢集团成为本轮市场化债转股的首家央企,市场化债转股已经开始铺路了。您觉得市场化债转股对债券市场会有什么样的影响?对股市又会带来什么样的影响?

  高群山:在4月份的时候,大家担心出现债转股,有各种各样的传言,导致市场的大幅调整,这是债转股首次提出来的时候,对市场冲击是非常大的,这里面有一个问题,债转股由谁来承担?

  从我们理解的角度,大家达成一个共识,债转股可能仅仅局限在银行贷款,但是目前并没有明确的指引说一定只能这么做,如果债转股的标的或对象涉及公开发行的债券,对市场影响就比较大,这就和央行或者政府所希望的,不会出现金融秩序的扰乱,要保持金融系统的稳定,可能背道而驰了。如果只是信贷,只要让商业银行承担债转股压力,这个相对来讲,对市场的冲击弱一些。但是具体怎么实施,也没有一个明确的说法,目前只是处在观望阶段,因为债转股中间被叫停,之后又去做,从政策层面来看起来是比较反复的,是否真的下决心这么做,是不得而知的。

  高群山:对。如果只是银行信贷,可能对市场冲击会小一些,但银行有没有这个意愿不清楚。如果一旦针对公开市场发行的债券,或针对这类短融做债转股,市场影响可能就会非常大,会出现比较大的动荡或调整。

  金融界:最近随着房价的飙涨,房价和汇率的话题再次被推到了风口浪尖,中国市场上引起了一个热议,中国央行会像日本一样去保汇率弃房价,还是会像俄罗斯一样弃汇率保房价,您持什么样的观点?

  高群山:这取决于大家对危机的判断到底多大,如果真的非常大,像日本当时这么大的危机,一个很大的情况是,汇率和房价都保不住,所以说完全取决于房价的调整幅度到底是什么情况,如果线%或者更多的调整,我们现在讨论的问题就不单单是汇率或房价的问题了,也许要讨论怎么去谋生的问题。所以我自己理解这是个非常严肃的问题,现在大家都去假设,如果真的跌成这个样子,我觉得最后什么都保不住了,这不是个玩笑,因为这是涉及银行系统的问题。

  中国本身有大量的债务,这几年贷款多了一二十万亿,包括居民、银行的信用,房贷最起码增加了十万亿,而且比较多的出现在一二线城市,因为这些城市房屋销量比较快,在中国是消费能力最强,或聚集财富最多的城市群。如果出现这么大调整,我们可以想像对中国的财富杀伤力有多大,所以,有人开玩笑,房地产绑架了一切,确实有这样的担忧,但是大家讨论的这个问题取决于程度,调整一点点没问题,可以高位慢慢消化这个压力。不管怎么样,我们只能边走边看,到底能承担什么样的调整幅度,这个我不太确定,如果大家拼命做非常极端的假设,这个讨论其实也是没有意义的。

  高群山:这是很难定义的问题,泡沫也好,危机也好,大家现在看到的情况是,房价不断在涨,而且央行没有像过去一样投放那么多流动性。总体来讲,全球流动性还是比较宽松的,美国的房地产也供不应求,价格上涨也比较快,我觉得不单单是中国的问题,如果这么大的流动性没有被引导到其它地方,它一定会在某类资产上表现出来,比如我们看到一部分城市的房地产供给严重跟不上,确实是没有房,大宗商品也是一样的,今年大家炒大宗商品,也是因为有段时间发现确实没有货,没有供给,流动性会找供需非常脆弱的环节,然后把供需矛盾放大。

  从这个角度理解,房地产和一部分大宗商品其实是一样的,最终会跌下来,但是可能需要其它的东西去改变它的基本面,改变流动性配置问题,但是到底有没有这样的动机,或者会不会出这么大的重手去做这个事情,现在看起来不太清楚。大家开玩笑地说,全球三大最硬的泡沫是美国的股票、日本的债券、中国的房地产,这三者实际上都是这样的问题,全球都在放水,这个钱会体现在某个资产上,不会持续趴着不动,但相对来讲,可能中国的压力会大一些,但是到底是什么样,这个谁也不知道,择时很难。

  高群山:应该说更多地方政府的选择是从需求端控制不出地王,或者控制舆论,到底能不能增加有效供给,真的不好说,看起来大家只是慢慢在熬时间,希望流动性或者居民财富会慢慢释放,不会给房价造成太大的压力,现在看起来是这样,因为本届政府本身没有对全国房地产发表过明确的、直接的看法,这和上届政府不太一样,全是由各地方政府发表一些观点,这就很难说会出现全国性的政策,比如央行全国性限贷,这对本届政府的政策来讲力量偏大了,目前看不到或者想像不到。但会不会出现,如果出现,对市场的打击非常大,又是朝另外一个方向。

  金融界:最近关于房地产价格是否已到“世纪大顶”或阶段性高点的观点很受市场关注,您是否认同目前是房地产价格的顶点?

  高群山:房价到底在哪个季度见顶,这个点很难猜。一季度的时候冲得很猛,后面出现调整,一些大城市增加了限购措施,后面大家对房地产市场产生过一波偏悲观的预期,后面没想到7、8月份又起来一波,这一波的起来是有点超预期的,背后的核心问题还是流动性太过于充裕。

  高群山:大的趋势可能是阶段性高点,到2017年就不好说了,但是在趋势上没有太大的分歧,没有人觉得房价会一路涨上去。

  研究的核心问题是流动性到底在哪类资产配置,或者有没有合适的可以替代的资产可以吸纳这个流动性。

  金融界:8月国内经济数据亮眼,包括进出口数据、社会融资规模等整体超预期,指向我国经济正企稳,更有人称中国经济增长L型拐点已过,您怎么看?明年宏观经济会企稳回升吗?

  高群山:我觉得趋势上大家还是比较一致的,债券市场调不了太多,目前来讲,整体下行压力很难说,后面还是会有比较大的考验,尤其是明年上半年,今年相对还好。明年压力还是比较大的,还会往下走。

  高群山:数据不好说,没必要管它,压力确实存在,因为房地产下行趋势现在还没有看到,在明年的某个时候会得到验证。

  金融界:今年到现在为止的数据好转情况,是因为PPP政策下的基建投资拉动的吗?

  高群山:项目是有,但从投资具体数据上来看,还是比较弱的,拉动看起来是有,但力度和效果并不是特别强。

  高群山:今年的房地产投资,新开工多了一些,这都是从需求层面看,边际有一些增量,但是相对来讲比较弱,2015年去库存比较厉害,整个产业链条去除得比较干净,需求稍微恢复或起稳,今年是在非常低的位置上达成的一个阶段性平衡,到明年就是另外的情况了,可能会再往下一个台阶。

  金融界:刚才您说2015年产业链条去库存比较干净,但是今年过剩产能不是还有很多吗?

  高群山:产能和产量是两个概念,有产能不一定要生产。之所以能看到今年大宗商品表现这么好,就是因为今年看到有些子行业,突然发现供不应求,然后开始提高价格,化工有一大批,最近煤炭涨价也是这个原因,都不生产或限制生产了,整个链条上库存不是很多的时候,价格自然而然就起来了。

  金融界:好,今天非常感谢高总做客我们的演播室,对近期非常热点的资本市场,包括股市、债市、大宗商品市场以及热点的房地产市场做了非常详细的解读,我们也非常感谢高总的到来。www.91399a.com


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